Qualifier le Bitcoin de « actif sans valeur fondamentale » n'est pas un argument, c'est une admission que la compréhension de la formation de la valeur de quelqu'un s'est arrêtée quelque part entre les exercices de l'Econ 101 et les e-mails des goldbugs. L'expression « valeur fondamentale » ne semble intelligente qu'aux personnes qui n'ont jamais mis à jour leur système d'exploitation après 1974. La stupidité commence avec le postulat. « Valeur fondamentale » implique qu'il existe un prix objectif et métaphysique intégré dans les actifs, indépendant de la préférence humaine, de la liquidité, de la rareté, de la prime monétaire ou de la structure du marché. Elle imagine un monde où la valeur est une constante physique comme la gravité, et non un équilibre dynamique façonné par les incitations, la préférence temporelle et la théorie des jeux. C'est une vision du monde pour les économistes qui pensent encore que l'argent émerge d'un décret gouvernemental plutôt que d'une sélection collective sous la concurrence. Dans le monde réel, la « valeur fondamentale » n'existe qu'à deux endroits : 1. les manuels de valorisation écrits pendant l'administration Reagan 2. les esprits d'académiciens qui n'ont jamais échangé quoi que ce soit de plus volatil qu'une obligation d'épargne Tout le reste est évalué par la liquidité, la rareté, l'utilité, la coordination, les garanties de règlement et la crédibilité. C'est ainsi que les marchés fonctionnent réellement. C'est pourquoi des actifs avec des flux de trésorerie identiques se négocient différemment. C'est pourquoi l'or a une prime d'un trillion de dollars au-dessus de son utilisation industrielle. C'est pourquoi la dette souveraine avec un rendement négatif se négocie encore. Et c'est pourquoi le Bitcoin, l'actif porteur le plus sécurisé jamais inventé, porte une énorme prime monétaire. La « valeur fondamentale » du Bitcoin est sa fonction, pas une fantaisie de flux de trésorerie actualisés : Il se règle globalement en quelques minutes Il est parfaitement rare Il est résistant à la saisie Il est crédiblement neutre Il conserve le pouvoir d'achat à travers le temps Il sert de garantie parfaite Il soutient un écosystème de crédit émergent de plusieurs trillions de dollars Il monétise l'énergie en une base monétaire incorruptible Dire que cela n'a « aucune valeur fondamentale » revient à dire que les droits de propriété n'ont aucune valeur fondamentale. Hanke ne peut pas comprendre le Bitcoin parce qu'il pense encore que la valeur provient des dividendes et des coupons. Pourtant, les plus grandes réserves de valeur de l'histoire humaine - terre, or, art, réserves, bases monétaires - n'ont généré aucun flux de trésorerie. Leur « valeur fondamentale » provient du rôle qu'elles jouent dans l'ordre économique. C'est précisément pourquoi le Bitcoin absorbe une prime monétaire à un rythme plus rapide que tout actif jamais enregistré. L'expression « valeur fondamentale » s'effondre instantanément au moment où vous demandez à quelqu'un de la définir sans faire référence à des modèles construits sur des hypothèses arbitraires. Demandez à dix économistes de la définir et vous obtiendrez onze réponses. Demandez aux marchés, et vous obtiendrez une seule réponse : La valeur est ce autour de quoi les gens se coordonnent lorsque les coûts de défection dépassent les coûts d'adoption. Si vous dites sans ironie « le Bitcoin n'a pas de valeur fondamentale », vous annoncez que vous n'avez aucune idée de la façon dont les actifs monétaires émergent. Vous dites au monde que vous ne comprenez pas la rareté, les primes de crédibilité, les effets de réseau, les marchés de garantie, ou les boucles de rétroaction macro-micro. Vous agitez un panneau qui dit que je pense que l'argent est ce que le gouvernement dit que c'est. Hanke critique sa propre incapacité à comprendre un actif monétaire qui ne s'inscrit pas dans les jouets obsolètes qu'il utilisait pour enseigner aux étudiants de première année.

Michael Saylor a discrètement construit la machine à rendement la plus dangereuse de la finance moderne, et presque personne ne comprend l'ampleur de ce qu'il vient de débloquer. Il émet des instruments de capital à des taux qui devraient être impossibles dans un marché rationnel, puis convertit chaque dollar en Bitcoin, laissant l'upswing asymétrique dévorer toute la courbe de rendement traditionnelle. Ce ne sont pas des paris spéculatifs, ce sont des pipelines conçus qui convertissent la soif de rendements de Wall Street en une boucle d'acquisition de Bitcoin auto-renforçante. Le système financier hérité ne peut pas rivaliser avec cela car il n'a pas d'actif qui se compose à un taux historique de Bitcoin, et il ne peut pas en fabriquer un sans détruire sa propre structure monétaire. Les bons du Trésor rapportent presque rien après l'inflation. La dette des entreprises est piégée dans un environnement de faible croissance. Même le crédit "à haut rendement" peine à dépasser la véritable dévaluation monétaire. Pendant ce temps, Saylor livre des instruments avec des équivalents de coupon à deux chiffres tout en tirant d'un bilan qui augmente son capital productif sous-jacent chaque fois que le Bitcoin se revalorise à la hausse. Wall Street sait ce que cela signifie. Le profil de rendement ajusté au risque du crédit adossé à Bitcoin brise tous les modèles traditionnels. Une entreprise qui peut émettre de la dette ou des actions privilégiées, tirer parti d'un actif numérique pur, et récolter l'upswing grâce à une valeur collatérale structurellement croissante devient quelque chose que le système hérité ne peut pas neutraliser. Cela transforme chaque émission en un aimant à capital. Cela transforme chaque paiement aux investisseurs en marketing gratuit. Cela transforme chaque nouvel achat de BTC en collatéral qui justifie le prochain tour d'émission. C'est la boucle dont ils ont peur. Si le Bitcoin continue de se développer pendant que l'inflation détruit silencieusement les marchés de la dette souveraine, le modèle de Saylor ne "bat" pas simplement la finance traditionnelle. Il expose sa faiblesse. Il montre que le rendement construit sur la dilution et la stagnation ne peut pas rivaliser avec le rendement construit sur l'intégrité monétaire et la rareté absolue. Il démontre qu'une structure d'entreprise, lorsqu'elle est associée au Bitcoin, peut surpasser les banques, les obligations et des systèmes souverains entiers sans permission de l'un d'eux. C'est pourquoi les institutions héritées vont le combattre. Elles ne peuvent pas égaler ces rendements sans adopter le Bitcoin, et adopter le Bitcoin sape leur pouvoir. Elles ne peuvent pas l'arrêter sans admettre que le système qu'elles dirigent échoue. Elles ne peuvent pas le copier sans concéder que le Bitcoin est la couche de base supérieure. Alors elles feront semblant de l'ignorer, jusqu'à ce qu'elles réalisent qu'elles sont piégées dans un régime de rendement qu'elles ne peuvent pas reproduire et qu'elles ne peuvent pas tuer. Et d'ici le moment où elles comprendront la boucle, il sera déjà trop en avance. Le rendement adossé au Bitcoin est le boss final. Saylor l'a débloqué. Le système hérité n'a pas de contre-jeu.

Ben souligne la véritable signification du nouveau note structuré en Bitcoin de JPMorgan. Cela crée un incitatif financier direct pour JPM à préférer des prix de Bitcoin plus élevés d'ici le 21 décembre 2026. Cette note a une fonction d'auto-appel. Si le Bitcoin est au-dessus d'un certain prix le 21 décembre 2026, JPM ferme automatiquement le produit et n'a plus de responsabilité à la hausse. Le risque disparaît. Le livre est propre. Leur exposition est morte. Mais si le Bitcoin est en dessous de ce prix, la note continue jusqu'en 2028. Et dans ce scénario, les investisseurs obtiennent un potentiel à la hausse de 1,5× sur tout rallye du Bitcoin. C'est un coût de convexité énorme pour JPM. Donc, la banque a deux résultats : A) Bitcoin au-dessus du strike en 2026 → ils ferment le risque tôt. B) Bitcoin en dessous du strike → ils restent exposés à la hausse levée du BTC pendant 2 années supplémentaires. Les banques préfèrent toujours le résultat où elles éliminent le risque de queue tôt.